2008年9月15日星期五，纽约证券往复所收盘后不久，雷曼昆玉倏得苦求收歇的音尘颤抖全球。此前欧洲杯体育，贝尔斯登和好意思林接踵苦求纾困/宣告收歇，而紧随自后，瓦乔维亚银行、华盛顿合作银行和好意思国国际集团也接踵堕入危机。于是商场参与者飞快得出论断：好意思国金融系统正濒临崩盘。

所在已不言而喻（与数日前迥然相异），在以下多紧迫素的重迭效应之下，金融机构可能或将如多米诺骨牌般接连倒塌：

（一）金融松开监管；（二）房地产狂热海潮；（三）非感性的典质贷款；（四）将典质贷款结构化为数千种评级虚高的分级证券；（五）高杠杆银行对这些证券的投资，以及（六）银行之间高度关联而激励的“往复敌手风险”。蹙悚心情发酵，商场似乎堕入了无绝顶的螺旋式下落。

我那时以为，有必要对这些事态的发展及将来的远景略陈己见，于是在四天后发布了题为《无东说念主清爽》（Nobody Knows）的备忘录。我一如既往地承认我方对将来一无所知，但在旧有预期被全盘颠覆的情况下，这种一无所知更胜以往。无东说念主清爽这场螺旋式下落是否会罢手，于我而言更是如斯。尽管如斯，我的论断是，咱们必须假定其最终会罢手，因此应当在金融财富价钱大幅折价之际大举加仓。

那时无东说念主敢妄称我方“清爽”将来，包括我在内。我只能通过推断得出以下论断：

咱们无法笃定末日何时来临，

纵使清爽末日将至，咱们也无法可想，

若末日最终并将来临，为此所作的一切举措反而会酿成祸害，以及

绝大多数时候，末日终究不会来临。

显著，上述论断无一建立在清爽将来的基础之上。但除了将资金干预商场，包括契机七期B基金中尚未动用的100亿好意思元资金，我看不到更得当逻辑的采取。咱们树立该基金的初志，恰是为了把抓逆境债务界限中的紧要机遇。而当机遇来临时，尤其是研究到咱们在逆境中能以折价——和惊东说念主的收益率——买入最优质的债务，咱们岂肯故步自命？关联词必须承认，咱们对将来会发生什么毫无条理。

我无法妄言我方能够分析将来。事实上，我以为“分析将来”这个说法自己等于一个弘远的悖论。将来尚未发生，并历久受到无数复杂、不可量化、难以先见且不休变化的要素影响。咱们可以想考将来，揣度将来，但并无可能分析将来，全球金融危机爆发初期天然亦然如斯。

2020年3月，我沿用了2008年那篇备忘录的标题，撰写了《无东说念主清爽（II）》（Nobody Knows II）——这是我在新冠疫情时间撰写的首篇备忘录。文章援用了哈佛大学流行病学家马克·利普希奇（Marc Lipsitch）的不雅点：东说念主们时常基于以下三点作念出决策（一）事实依据，（二）从访佛教养得出的有字据的引申，以及（三）不雅点或揣度。但鉴于那时既无适用于新冠疫情的事实依据，又无访佛的教养，咱们仅剩下揣度这一选项。

对于2008年危机以及我曾亲历的其他商场摇荡——包括当下——我想说的是，我的决策并非契约在握，行动时亦难消害怕。投资界限压根莫得笃定性可言，在商场转换和剧烈波动时期尤为如斯。我从未确信我方的判断全都正确，但只须推理出最得当逻辑的论断，就必须朝着阿谁办法迈进。

前途未卜

在我2月仅供客户参阅的备忘录《转头2024》（2024 in Review）中，我曾用“不笃定性”一词空洞特朗普政府的特征。这位总统的决策想维较之历任愈加难以预测，很猛进度上是因为其未必顺从连贯的结识形态，而且不时会进行战术性的更始和修正。但值得扎眼的是，永远以来特朗普一直恼恨好意思国谢天下营业中遭受不公待遇，而且至少从1987年起，他就一直想法支撑征收关税。尽管如斯，即便咱们预猜测他会加征关税，其策略力度仍远超预期。显著，商场也始料未及。

上周的事件让咱们想起了2008年发生的事件偏激激励的全球金融危机。通盘轨则均被推翻。往时80年形成的天下营业的运作步地可能就此改写。其对经济乃至天下整身体局的影响完全无法预测。咱们再次濒临紧要决择，却依然模糊事实依据和历史教养可供参考。真实的无东说念主清爽——本篇备忘录的大部天职容都将围绕那些无法确知的事物伸开。但我但愿它能匡助您厘清想路、评估事态。

我要指出的是，在现时的所在下，不存在真实的巨匠。经济学家虽有分析器用和表面可用，但在此情境下，任何学者或模子得出的论断都无法让东说念主确信无疑。当代史上从未爆发过大限制营业战；因此，通盘表面都未经实践考研。投资者、企业家、学者和政府魁京都府会提议建议，但他们未必比普通默契的不雅察者校正确。世东说念主王人知的论断不言而喻，比如物价可能会上升。真实要害的隐微真相背而难以洞见。

我对峙以为，即便对于通过预测来豪迈将来的东说念主而言，单有预测仍是不够的。除了预测自己，还需要量度其成真的概率，毕竟并非通盘预测都具备同等价值。在现时环境下，咱们必须承认预测的准确率势必不足往常。

何故如斯？压根原因在于，现时所在中充斥着无数前所未有的未知变量，而这有可能演变为咱们豆蔻年华最紧要的经济变局。这里不存在所谓的先见性，唯有复杂性和不笃定性，而咱们必须领受这一事实。这意味着，要是咱们坚韧以笃定性致使信心手脚采取行动的前提，咱们将会堕入无所手脚的僵局。或者说，恕我直言，要是咱们自以为作念出了笃定无疑的决策，那么咱们很可能是在犯错。咱们必须在模糊笃定性的情况下作念出决策。

但相似需要难忘：决定“不采取行动”并不是“采取行动”的反义词，其自己等于一种行动。不采取行动的决定——保持投资组合不变——与作念出编削的决定一样，都应被审慎考量。被蹙悚的投资者视为避险之策的成语——“不接飞刀”和“静待尘埃落定，柳暗花明”自己并不成用来带领咱们的行动。我至极心爱商场分析师沃尔特·迪默（Walter Deemer）一册文章的标题：《买入时机到来之时，你却怒视而视》（When the Time Comes To Buy, You Won’t Want To）。导致价钱下落幅度最大的不利事态的发展令东说念主蹙悚，扼制投资者的买入空想。然则，当不利事态迟缓连续，时常是飘动出击的最好时机。

终末，鉴于特朗普的战术想维特质，必须谨记一切王人可有顷万变。要是他通过施压迫使敌手贪污后文牍胜仗，这并不足为奇…又或者，要是他通过升级抗拒来恢复其他国度的反击，也在情理之中。因此，周五我在沃顿商学院论坛所言，要是有东说念主以为其知说念三个月后的关税税率，我敢打赌他降服错了——致使无需知说念他预测的具体数值。

关税特朗普总统施行关税策略的动机安在？其原理是否成立？策略文牍当日，我听闻别称电视指摘员以为特朗普的“冲动”确有几分敬爱敬爱。他的办法是什么？其包括下列部分或全部内容：提振好意思国制造业荧惑出口附近入口缩小或抛弃营业逆差通过产业原土化提高供应链安全性阻扰针对好意思国的不公说念营业行径迫使其他国度坐上谈判桌为好意思国财政部创收

必须承认，每一个办法就其自身而言都是可取的，亦然关税策略的合理预期已矣。

只能惜，事态莫得想的那么浮浅。问题在于现实天下（尤其是经济界限）存在二阶、三阶四百四病，这些都必须加以研究。要是莫得这些影响，经济学就会像物理科学一样可靠，就像“要是你作念A，那么B就会发生”。正如表面物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）所说，“瞎想一下，要是电子有心情，物理学会变得何等贫窭。

”经济和商场简直完全由东说念主组成，而东说念主的确是有厚谊的，作出的反应不可预测。在经济学中，其他东说念主将对行径A以及行径A产生的已矣B作出反应，咱们必须研究他们的反应会激励什么后果。影响不仅通常紧要，而且难以预测。此外，政事在现时问题中饰演着举足轻重且难以预测的变装，并顺从着它我方的一套逻辑。

特朗普的关税策略可能带来哪些后果？清单很长，其中许多后果都尤为严重：

其他国度的反击物价上升和通胀昂首物价上升与消费者信心下滑导致需求萎缩好意思国及全球范围内的经济败落和清闲供应短缺天下法式发生剧变

需要宥恕的线条好多，要是我试图逐一胪陈，咱们将永远无法完结本篇备忘录。我在此简要证据几点。

有些国度会进行谈判——毕竟，借用特朗普的术语，在多数情况下好意思国“手抓王牌”——但有些国度则不会，可能是因为其决策者展现出强硬姿态，从而导致事态升级。加征“平等关税”总体而言不太可能带来任何积极恶果，反而可能使得两边处境更趋恶化。即便咱们将要遭逢的问题比其他国度更为轻微，也没什么值得本心。

不必置疑，关税将举高物价。关税等于对入口商品纳税，终须有东说念主承担。这既适用于从国外入口的商品，也适用于在好意思国制造但包含入口材料或零部件的商品。这意味着其影响将至极精深。天然关税在港口由入口商支付，但成本时常会转嫁给最终的商品买家，也等于消费者。表面上，制造商、出口商、出口国或入口商可以采取自行消化税负以督察业务，但他们不会乐意为此削减利润，况且大多数情况下，他们莫得有余的利润空间来承担这部分红本。

值赢得顾的是，我在2022年3月的备忘录《国际事务的钟摆效应》（The Pendulum in International Affairs）中指出，在1995年至2020年时间，好意思国耐用消费品价钱按施行价钱计较下降了40%，总通胀率平均每年仅1.8%。耐用消费品主要包括汽车、家电和电子居品，其入口占比颇高。试想，要是那时附近或者扼制廉价入口商品，通胀又会若何？

然则，要是咱们假定前述三大办法真能已毕，促使更多在好意思销售的商品转为原土出产：

第一，在多数情况下，好意思国并莫得有余的现成制造产能可以调用。举例，我怀疑好意思国事否有工场能够出产电视或电脑液晶屏。要建立能讲理大部分好意思国需求的产能需要奢侈数年时间，意味着在短期内将会出现供应短缺及／或售价很可能督察“原价+关税”的水平。

第二，为规复制造业岗亭而新建的工场需资格漫长的审批开荒周期，其相应的开荒成本必须基于对将来多年盈利的预期才智合理化。这进一步增多了决策的复杂性，自动化和东说念主工智能将来发展的不笃定性一经给决策带来了挑战。试问哪位CEO会仅因这些可能濒临重新谈判（或由下届政府吊销）的关税策略来承诺投资？不要忘了，特朗普在其首届任期坚强了《好意思墨加协定》并于2020年开动顺利，以取代于1994年开动施行的《北好意思开脱营业协定》，而当今又以对墨西哥和加拿大商品加征25%的关税取代《好意思墨加协定》。

第三，好意思国的时间工东说念主数目可能不足以完全替代中国和其他发展中国度现时为咱们出产居品的工东说念主。

第四，最初好意思国东说念主为什么购买入口商品？因为更低廉。好意思国为何流失办事岗亭？因为相似的责任，好意思国工东说念主薪资更高，但居品性量却不足以相沿更高售价。这恰是好意思国的群众汽车入口量从1950年的330辆激增至2012年的40万辆的压根原因。并不是因为好意思国的关税太低。很浮浅的真格外于，异邦商品的成本时常低于好意思邦原土制造的同类商品。即便将来关税高到让“好意思国制造”的居品比“入口商品+关税”的成本更低，其全都价钱仍将高于一周前（也等于纳税前）的价钱。不论若何，好意思邦原土居品的售价简直注定高于好意思国寰球所习尚购买的入口商品。

由于大多数好意思国寰球支付必需品后收入所剩无几，物价上升可能导致生流水平下降。除非工资与物价同步上升，但这种情况一般不太可能出现，不然咱们将濒临危急的通胀螺旋。物价上升很可能导致销量下滑，进而挤压利润率。我最心爱的经济学家（这说法自己就像个矛盾修辞，就像我从不预测经济走势）——Brean Capital的康拉德·德奎德罗斯（Conrad DeQuadros）以为，企业利润率是预测经济败落的最好最初办法。当利润率承压时，企业会罢手新的投资，并采取裁人和其他成本削减按次，而这通常会激励经济下行。经济学本色上是对于采取的科学，充满量度弃取。这少许在营业和关税界限尤其如斯。举例，最近无数报说念宣称（真实性待考），2018年对入口钢材加征关税，为好意思国钢铁行业保住了1,000个办事岗亭。但好意思国使用钢材的行业流失了75,000个岗亭（或未雇佣潜在的新职工）。要若何作念出这些抉择？相似，正如我在2016年5月的备忘录《经济现实》（Economic Reality）中所写：

一边是因中国居品而丧失制造业有计划责任的320万好意思国东说念主的利益，另一边是千千万万不得不为入口居品支付更高价钱的好意思国东说念主的利益，该若何量度？这个问题很难回答。

在经济行动的各个界限，东说念主们的不安心情越蛮横，其承担风险的意愿就越低。在咱们可能濒临的这个不笃定性的天下里，东说念主们可能会心神依稀、不肯达成协议，况兼可能会为每单元的潜在利润支付更低的对价。约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）将经济行动描绘为由“动物精神”驱动，他将其描绘为“一种自觉的行动冲动，而非无所手脚，也并非量化收益乘以量化概率的加权平均已矣”（字据维基百科）。这种冲动时常源于乐不雅心情，巧合正如消费者信心所反馈的那样。那么，在将来的环境中，积极的“动物精神”的开端又将是什么？国际视角

关税策略的影响远不啻于经济层面，更长远触及国际所在。自第二次天下大战收尾以来，天下营业对全天下产生了弘远的有利影响。跟着战后重建开支、时间和管制高出、基础要津改善和成本商场扩展，加上全球化经济海潮，共同莳植了“水长船高”的经济茁壮。诚然，列国和东说念主民的受益进度确有不同，但归根结底都是获益的。我以为这恰是往时80年总体和平茁壮的紧迫原因之一。也正因如斯，咱们有幸生活在东说念主类历史上最好意思好的一段时期之中。

全球化的主要益处被称为“比较优势”。每个国度都有相对擅长和/或成本更低的出产界限，与其他国度形成某种互补关系。要是每个国度专注出产优势居品进行出口同期向其他国度购买我方不擅长的其他居品，由此开展国际营业，通过擢升合座效用已毕集体福利最大化。正如我周五在Bloomberg TV所说，“意大利出产意面，瑞士专精钟表，这让咱们通盘东说念主都获益”。但要是由于营业壁垒，意大利必须我方出产钟表，瑞士必须我方出产意面，两国寰球可能最终会需要以更贵的价钱购买以前习尚购买的入口居品，或是购买质地较次的本国居品，又或两种情况可能同期出现。

大多数商品在其他国度的出产成本更低，尤其是发展中国度，因为工资更低，这一事实令好意思国寰球尤其受益。天然代价是流失数百万办事岗亭，但让全体好意思国东说念主事实上获得了远胜于仅能购买原土商品的生流水平。这恰是沃尔玛非食物类商品大多为入口的浮浅原因。

再引证一个匡助构建了更好的天下的要素，我将好意思国在后二战时期的行径描绘为“源于开明的自私主义，对天下其他国度进展激动。”字据马歇尔贪图，咱们赠予（而非借予）西欧数十亿好意思元的重建资金。相似，1945年至1952年时间，麦克阿瑟将军见证了日本的重建和经济振兴。自那以后，好意思国（一）提供了无数国外助助，（二）鼎力投资发展中国度医疗体系，（三）鼓励好意思国与其他国度之间的留学教导交流，以及（四）向全球输出正面形象。这些举措无不彰显激动本色。在每一项“往复”中，咱们的付出都高出径直所得，愤时疾俗的东说念主可能会讥讽咱们是“冤大头”。

没错，这号称激动施予，但正如好意思国国度档案馆所述：马歇尔贪图“为好意思国商品开辟商场，培育可靠营业伙伴，并助力西欧建立矫捷民主政体”。这是相等可以的文书。他国东说念主士获得无数无偿救助，但这些贪图毫无疑问对好意思国亦有助益，包括附近竞争敌手结识形态扩展，使其他国度与好意思国结成退缩同盟，以及助力好意思国成为全天下最茁壮的国度。我不但愿看到好意思国变成寥落孤身一人主义者。

然则：这个历程很有可能被咱们逆转。

咱们可以与咱们的营业伙伴互相抗拒，让咱们的盟友感到受霸凌和绑架。

咱们可以迫使也曾依靠咱们获取成本和其他样貌救助的国度转向中国和俄罗斯寻求支撑。

咱们可以让其他国度嗅觉必须减少在好意思国的投资，以及减持好意思国国债。

前两点可能让咱们失去紧迫盟友，削弱列国对民主轨制的好感。正如我一又友迈克尔·史姑娘（Michael Smith）所说：“你无法一边成仇一边施加影响。”而第三点可能对好意思国财政景况产生弘远影响。

迄今为止，全天下对好意思国经济、法治和财政矜重的高度评价让咱们赢得了“信用金卡”地位，信用额度莫得上限，也不会有催款账单。这让咱们能够在往时25年间每年以财政赤字运行，往时45年也独一四年例外，包括在往时五年间每年新增上万亿好意思元的赤字。换言之，咱们一直能够在入不敷出的情况下督察活命——联邦政府的开支不竭高出其税收和行政收费收入。这已导致好意思国出现最倒霉的情况：36万亿好意思元国债，以及由此形成的联邦政府极不负职守的行径。

我并不指望联邦政府会倏得负职守地行事并均衡财政预算，因此我不禁疑忌咱们还能依赖这张信用金卡多久。

其他国度购买好意思国国债的意愿会缩短吗？他们会认定咱们的财政管制不再可靠吗？

即便咱们督察全球最强信用，他们会出于担忧、活气或政事动机而减少购买吗？

要是国债拍卖失败会发生什么？（我预料好意思联储会购买未售出的证券，但我对好意思联储通过给银行贷记入款产生资金来购买国债感到不安。最终，资金从那处来？）

要是好意思元手脚全球储备货币的认同度缩短，咱们还会督察全球最强信用吗？

要是国债的买家要求更高的利率，赤字（以及国度债务）情况又将若何？到目前为止，咱们的一些营业赤字可能一经被用于购买好意思国国债。要是这种情况罢手，好意思国国债的利率会发生什么变化？

纪念至第二次天下大战致使更久远时期，好意思国一直“手中有牌”。特朗普信赖好意思国的实力以及欺骗实力变现的才略。这等于他在关税问题上的举措：不再为天下其他国度“买单”。不再进行能够产滋历久利益的不拘细节，而是进行提真金不怕火公允价值的往复。

我收到了好多对于周五在Bloomberg TV上出头的善意恢复，我想用一位不雅众的指摘，就此话题得出论断：

在20世纪80年代，彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）[特朗普的营业和制造业参谋人]等东说念主以为，日本在汽车界限最初好意思国对好意思国的将来形成了箝制。

日本如确凿此界限取得了最初，并历久保持这一优势。

但自那以后，好意思国经济限制比拟日本已扩大一倍过剩。即便研究东说念主口变迁和货币增值，增长也已翻倍。尽管在汽车界限失去最初地位，好意思国经济限制仍然翻了一倍，或者经济翻倍是否应部分归功于失去最初地位？计较机软件和飞机发动机的利润率远比群众商场汽车的利润率高得多。（粗体为笔者所加）

日本欺骗其出产汽车的优势，而好意思国转向其可以获得自身优势的其他商品。这不恰是充满活力的全球经济应有的运转步地吗？

正如我在 9 月份的备忘录中所提议的，政府试图凌驾于经济法规之上，勤苦使其经济——如若不受侵扰可沿天然轨说念运转——投合策略偏好，这种作念法是否理智？关税是一种“外部要素”或“东说念主为要素”，其目的是：（一）扼制本可以已毕的出口，从而（二）匡助国内企业已毕要是任由其自交运作就不会已毕的销售。代价是什么，又由谁来承担？

论断

在我看来，迄今为止的关税发展如同足球迷所称之为的“乌龙球”——队员失慎将球送入自家球门而形成对方得分的情况。这种情况与英国脱欧至极相似，而咱们一经知说念其已矣若何。英国脱欧让英国东说念主民在GDP、士气和同盟方面付出千里重代价。对政府声誉和矫捷性形成了损伤。而这一切王人是其自酿的苦果。

我心爱我这一世中事务以往的运行步地，刚巧跨越了我所商讨的99%的战后时期。咱们的部分政府开支显著曾被滥用，有在国内的、亦有在国外的，咱们的国度债务亦非值得庆贺之事。但我很享受在一个和平、茁壮和日益健康的天下中生活，我并不但愿看到这种生活发生转换。只是数月之前，好意思国经济进展精采，远景乐不雅，股市创下历史新高，到处都在有计划好意思国例外论。如今，要是特朗普关税策略顺利，好意思国经济可能比任何其他情况下都更快地堕入败落，更高通胀和大范围经济错位。即使关税完全取消，其他国度也不太可能冷漠这一事件，并得出论断，以为他们无需惦念与好意思国的关系。

不可否定，关税策略巧合能已毕部分前文列出的办法。好意思国制造业可能增长，带来新的办事契机和更可靠的供应链。咱们谢天下营业中的待遇可能变得愈加公说念。财政部的收入也可能增多。

另一方面，某些预见的利益可能近在面前。荒芜是在减少营业逆差方面，只须好意思国更重大、更茁壮并因此领有更强的购买力，好意思国从其他国度购买的商品不太可能比其从好意思国购买的少。好意思国的工东说念主薪资待遇更好，意味着好意思国制造商品的成本不太可能低于国出门产的商品。

祈望的已矣可能会已毕，负面的影响也可能成为现实，或两者敩学相长。关联词，必须谨记的是，任何收益可能都需历经数年更始方能夸耀，而代价却大致率近在目前。

金融商场又会若何？往时几天，经济预测已发生弘远转换，股市因此大幅下落。一如既往，中枢问题在于商场当下反应是否适应：是恰到公道、过度，如故不足？这个问题致使比以往更难回答，因为简直莫得东说念主信赖，将来的经济天下不会与咱们迄今为止所生活的天下有显赫不同，致使可能更糟。一方面，要是文牍的关税督察不变，况兼他国的反击按次导致全面营业战，经济后果可能至极严重。但另一方面，厚重的决策（以及政事上和股市上强盛的拨乱归正）如能够占据优势，可使得关税回落至损伤更轻的水平，致使可能为开脱营业带来增益。

好意思联储可能若何豪迈？败落风险可能催生更激进的降息举措以刺激经济。或者通胀的箝制可能导致原来贪图的降息被推迟。关联词，需要扎眼的是，与更典型的需求驱动型通胀比拟，提高利率等抗拒通胀的按次，在抗拒由加征关税导致的通胀方面，也许不太可能取得胜仗。今天的标题尤为契合好意思联储的行动：天然无东说念主清爽。

在橡树所涉足的商场中，对违约的担忧（并非莫得字据）已导致收益率息差样貌的风险赔偿显赫上升，导致可获得的信贷收益率出现了显赫的净增长。与此同期，咱们预期逆境的发生率将会上升，对定制化成本贬责有贪图的需求将会有所增多，咱们最新的契机型债务基金很可能会加快部署。

借用马克·吐温（Mark Twain）的名言，历史老是押着交流的韵脚。因此，正如我为此备忘录复用我在雷曼昆玉收歇后所撰写备忘录的标题一样，在此我还要借用该备忘录的结语：

18-24-36个月前东说念主东说念主都在饶有敬爱地买入财富，阵势一派稠密，财富价钱飙升。如今难以瞎想的风险近在面前且已在订价中夸耀，探寻以折价买入财富纵容不经：昔日张含韵已被投资者弃之若履（那些被连同沉进水沿途泼出去的婴儿）。咱们正在积极部署。

就我个东说念主而言，我有幸在文牍关税本日拜访了蒙特利尔的投资东说念主，并在次日拜访了多伦多的投资东说念主。我探望加拿大的时机真实太巧了！我在每次会谈的开场都示意，与数亿好意思国东说念主民一样，我尊重加拿大，并以为加拿大是好意思国的伙伴和盟友。反响忻悦东说念主心。这恰是咱们通盘东说念主与天下各地一又友们聚合的良机。

本文作家：霍华德·马克斯（Howard Marks）橡树成本联席创举东说念主及联席董事长，开端：橡树成本欧洲杯体育，原文标题：《2025年4月：无东说念主清爽（再续）》

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